—90→
En los Estados Unidos el 95 % de las ampliaciones de capital se realiza a través de «underwriters» y sin derechos de suscripción para los antiguos accionistas. Normalmente las empresas venden toda la emisión a un «investment bank» o a un grupo de bancos, que se encarga de colocarlas entre el público, fondos de pensiones y fondos de inversión, y aseguran, normalmente, la colocación de la emisión. Lógicamente, el que la emisión se realice sin derechos supone que el precio de emisión es muy próximo a la cotización de la acción, pues de otro modo se produciría una expropiación de los actuales accionistas.
Sin embargo, los gastos de colocación asociados a las ampliaciones mediante derechos de suscripción (que son sólo un 5% de las emisiones) son, por término medio, entre un 4 y un 10% inferiores a los gastos de colocación asociados a las emisiones a través de un «underwriter». El hecho de que las ampliaciones de capital vía derechos sean menos costosas que las ampliaciones de capital por «underwriters» radica fundamentalmente en los menores gastos de diseño de folletos y publicidad que se ha de realizar cuando las nuevas acciones se colocan entre los accionistas existentes.
Hansen y Pinkerton (1982) trataron de explicar esta paradójica conducta: las ampliaciones de capital con derecho preferente de suscripción (el método más económico de emitir nuevas acciones) suponen únicamente el 5% de las ampliaciones, mientras que las ampliaciones a través de «underwriters» (el método más costoso) suponen el 95%. Para ello establecen una relación funcional entre gastos de emisión (medidos en porcentaje sobre el volumen de la emisión) y las variables explicativas «volumen de emisión» y «control» de la sociedad por parte del consejo de administración (medido como el porcentaje de las acciones de la empresa en poder de sus miembros). Los gastos de emisión, en términos relativos, debían ser crecientes con el volumen de emisión y decrecientes con el grado de control, así puede hacerse la regresión:
% gastos = a + aa Da + b log(tamaño) + g log(control) + ei
(9)
donde la variable tamaño se refiere al volumen de la emisión y Da es una variable dicotómica que vale 1 si la compañía matriz que hace la emisión es ATT y cero en caso contrario. a, aa, b y g son parámetros a estimar con las hipótesis previas de b > 0 y g < 0. Los resultados fueron (el estadístico t entre paréntesis) a = 19,44 (8,68); aa = 2,27 (2,85), b = -0,99 (-5,57) y g = -2,10 (-3,84).
—91→Una vez estimados los parámetros del modelo extrapolaron los resultados a una segunda muestra de empresas que hicieron ampliaciones de capital a través de «underwriters». Es decir, trataron de estimar cuáles habrían sido sus costes si hubieran hecho la ampliación por medio de derechos de suscripción en vez de a través de bancos o fondos de inversión. Aplicaron el modelo anterior a la segunda muestra de 182 empresas y encontraron que todas ellas salvo una (con un nivel de significación del 95%) habrían incurrido en gastos de emisión sustancialmente superiores a los gastos en que incurrieron emitiendo a través de «underwriters». Estos resultados permitieron a los autores concluir que las empresas al elegir un método u otro de emisión elegían eficientemente el de menor coste.
Smith y Dhatt (1984) afirman que las conclusiones de Hansen y Pinkerton no son válidas porque dependen del método funcional. Para argumentar su crítica construyeron dos modelos distintos al de Hansen y Pinkerton, en el que intervenían las mismas variables de un modo distinto. Los modelos eran los siguientes:
% gastos = a + aa Da + b log(tamaño) + g log(control) + ei
(10)
% gastos = a + aa Da + b log(tamaño) + g1control + g2 (control)2 + ei
(11)
La principal diferencia entre estos dos modelos y el modelo (9) es que la variable control interviene de forma lineal en el modelo (10) y de forma cuadrática en el (11), mientras lo hace en forma logarítmica en el modelo (9).
Después de estimar los valores de los parámetros de los modelos (10) y (11) Smith y Dhatt calcularon los costes esperados de emisión para la segunda muestra de empresas (las que emitieron a través de «underwriters») a partir de los datos aportados por Hansen y Pinkerton y encontraron que estos costes no sólo eran más pequeños que los correspondientes según el modelo de Hansen y Pinkerton, sino que también eran inferiores a los costes en que realmente incurrieron las empresas. Smith y Dhatt no afirman que su modelo sea mejor que el de Hansen y Pinkerton, sólo cuestionan la validez de una relación de causalidad que depende de la relación funcional entre las variables («gastos de emisión», «volumen de emisión» y «control»).
De estos últimos se concluye que aún no hay una explicación satisfactoria al hecho de que en los Estados Unidos sólo un pequeño porcentaje de las ampliaciones de capital se realice con derecho preferente de suscripción para los accionistas, a pesar de que este procedimiento es más barato que el de las ampliaciones a través de «underwriters».
—92→Posiblemente el estudio se podría mejorar introduciendo nuevas variables en los modelos. Una de ellas podría ser el número de accionistas de la compañía y otra el número de nuevas acciones emitidas. El número de accionistas influirá probablemente en algunos costes (impresión, gastos de transferencia, etc.) de modo más lineal que la variable control utilizada en los modelos anteriores. Los costes de emisión (como porcentaje del tamaño de la emisión) debe disminuir a medida que disminuye el número de accionistas. El número de acciones emitidas también influirá en la variable gastos de emisión quizá más linealmente que la variable tamaño de emisión.
La explicación de que más del 95% de las emisiones de nuevas acciones se realicen por «underwriters» radica a nuestro juicio en que este procedimiento proporciona mucha más flexibilidad a las empresas sin introducir ningún efecto de expropiación en los accionistas (siempre que las nuevas acciones se emitan a un precio próximo al de mercado). Por otro lado, este procedimiento permite ampliar a las empresas su base accionarial. Los antiguos accionistas no son normalmente reacios a este procedimiento porque -y dado que en Estados Unidos la venta de derechos no tiene ninguna ventaja fiscal respecto a la venta de acciones antiguas- los accionistas que deseen liquidez de sus acciones pueden venderlas en el mercado.
Otra diferencia fundamental entre las ampliaciones que se realizan en los Estados Unidos y las ampliaciones de capital realizadas en España radica en el período de iliquidez de las nuevas acciones: mientras en España es un período notable (habitualmente más de 3 meses, y en ocasiones hasta más de un año), en los Estados Unidos este período es normalmente a lo sumo de una semana. Esto provoca que los nuevos accionistas no exijan ninguna prima por iliquidez a las acciones emitidas.
Aunque intuitivamente es lógico pensar que los inversores exigirán una mayor rentabilidad a las acciones ilíquidas a otras acciones iguales pero líquidas, lo cierto es que esta prima de iliquidez no puede existir en un mercado en equilibrio si las acciones viejas (líquidas) se pueden vender a crédito sin restricciones. Esto es así porque de otro modo (si el precio de ambas acciones fuese diferente en una cantidad superior a la diferencia debida a los menores dividendos que recibirán las acciones nuevas) cualquier inversor podría realizar arbitraje sin riesgo suscribiendo acciones nuevas —93→ (ilíquidas) y vendiendo un número idéntico de acciones viejas. De este modo, el inversor realizaría arbitraje sin riesgo, recibiendo hoy la diferencia de precio entre las acciones viejas y las nuevas que excede la diferencia por dividendos y cancelando en el futuro su posición a crédito entregando las acciones nuevas en el momento en que sean líquidas, esto es, en el momento en que se coticen en bolsa.
Si las ganancias realizadas por la venta de derechos de suscripción estuvieran sujetas a impuestos, y al mismo tipo que los beneficios realizados por la venta de acciones, el inversor no valoraría tanto los derechos de suscripción (al no tener ninguna ventaja fiscal por la venta de los mismos) y podrían hacerse ampliaciones de capital en las que los derechos tuvieran un valor menor que el actual, lo que permitiría que el precio de suscripción fuera casi el precio de mercado de las acciones.
Esto facilitaría que en España, además de existir ampliaciones de capital a través de derechos de suscripción, hubiera también ampliaciones de capital vía colocaciones privadas (que es el método que habitualmente utilizan las empresas norteamericanas) vendiendo toda la nueva emisión a fondos de inversiones, fondos de pensiones o bancos. Podrían venderse las acciones nuevas a precio de mercado o con un pequeño descuento, lo que permitiría a las empresas obtener fondos suficientes. Como hemos señalado antes, como el inversor valora los derechos, las empresas se ven obligadas a emitir a bajo precio para que los derechos tengan un valor sustancial.
La eliminación de la asimetría impositiva que existe en España por la cual los impuestos afectan de distinto modo a los derechos de suscripción y a las acciones ex-derecho se puede realizar de dos modos. El primero consistiría en que los derechos paguen impuestos por plusvalía del mismo modo que las acciones viejas ex-derecho. El problema de esta solución radica en el laborioso cálculo del valor de adquisición de los derechos. El otro modo, más fácil, es hacer que tanto la venta de acciones ex-derecho como de los derechos sea libre de impuestos. Por cualquiera de estos procedimientos se eliminarían las distorsiones que afectan en la actualidad al mercado de acciones en España. La eliminación de esta asimetría impositiva traería como consecuencia -creemos- una disminución en el uso de obligaciones convertibles con descuento de las que actualmente se emiten en España, al poder las empresas obtener recursos propios suficientes vía emisión de acciones. Quizá esto acostumbraría poco a poco al mercado a comprar acciones nuevas a un precio próximo a cotización del mercado tal y como indicamos que sucede en los Estados Unidos y en la mayoría de los países europeos. Otra consecuencia de la eliminación de esta asimetría impositiva se produciría seguramente en el mercado de convertibles. La deuda —94→ convertible se iría transformando paulatinamente de deuda convertible con descuento en deuda convertible con precio de conversión fijo tal como la que existe en los mercados financieros internacionales. Esta deuda convertible es particularmente indicada para empresas con alto riesgo e incertidumbre.
Hemos mostrado que la asimetría impositiva de las ampliaciones de capital en España junto con la aparente excesiva prima de liquidez que los inversores demandan, produce una infravaloración (el 9% en promedio) de las nuevas acciones. Esta asimetría impositiva y la falta de liquidez son también posibles explicaciones a la creciente popularidad de los instrumentos convertibles en España. Parece que las empresas utilizan esta asimetría impositiva para beneficiar a los accionistas, pero en este proceso, su capacidad de ampliar fondos emitiendo nuevas acciones parece muy limitada. Este efecto no se produciría seguramente, si las empresas hicieran colocaciones privadas de nuevas acciones, sin derechos de suscripción, o bien si los derechos estuvieran sujetos a los mismos impuestos que las acciones. En el período comprendido entre 1984 y 1988 la emisión de convertibles ha sido significantemente superior a la emisión de nuevas acciones.
Ariño M. A.; Fernández, P. y Faus, J. (1991) «Illiquidity Premium in the New Equity Market in Spain», International Review of Economics and Finance, de próxima aparición.
Black, F. y Scholes, M. (1973) «The Pricing of Options and Corporate Liabilities», The Journal of Political Economy.
Fernández, P. (1989) «Convertible Bonds in Spain», Doctoral Thesis, Harvard University.
Hansen, R. S. y Pinkerton, J. M. (1982) «Direct Equity Financing: A resolution of a Paradox», The Journal of Finance, 37.
Jones, P. E. y Mason, S. (1986) «Equity-Linked Debt», Midland Corporate Finance Journal.
Smith, C. y Dhatt (1984) «Direct Equity Financing: A resolution of a Paradox», The Journal of Finance, 39.
In this paper we analyze the different ways used by Spanish firms in order to raise equity: share issues through rights of subscription and convertible bonds. We show that rights of subscription are equivalent to warrants on the firm's shares.
In Spain shares and rights are taxed differently. We posit that this tax asymmetry constrains the funds that firms can obtain through share issuance, which constitutes the main cause of the popularity of convertible bonds in Spain.
—95→Also, new shares cannot be sold during their illiquidity period (normally three to six months since they were sold). The price of new shares (price of issue plus rights) is systematically lower (9% on average) than that of old ones. The difference between the two prices is due to the double effect of the tax asymmetry and the illiquidity premium which investors require.