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Ampliaciones de capital en España: asimetría impositiva, iliquidez e implicaciones para las emisiones de bonos convertibles73
Instituto de Estudios Superiores de la Empresa
En España, como en muchos otros países, el único modo de hacer ampliaciones de capital (aparte de la emisión de bonos convertibles que analizaremos más adelante) es mediante los derechos de suscripción. Si la proporción de emisión es de 1xn, el poseedor de n acciones viejas tiene el derecho a comprar una acción nueva pagando el precio de suscripción. Alternativamente, puede vender los derechos a otro inversor, el cual después de haber comprado n derechos puede comprar una nueva acción pagando el precio de suscripción. Como este precio de suscripción es sustancialmente menor (como veremos más tarde) que el precio de mercado de la acción, los derechos tienen un considerable valor.
En España, la venta de los derechos de suscripción de empresas cotizadas en bolsa y la venta de la acción ex derecho soportan distinto tratamiento fiscal. La legislación impositiva es tal que prácticamente se puede suponer que el vendedor de los derechos no paga impuestos por la venta. Podemos suponer esto al menos para aquellos inversores poseedores de carteras de acciones que son inversores a largo plazo. Si un inversor que posee una cartera de valores cuyas acciones no piensa vender y se decide por la venta de derechos la ganancia realizada en la venta de derechos no tributa como ganancia de capital sino que únicamente tiene efectos fiscales cuando —74→ se vendan las acciones de las que provienen los derechos. En ese momento la venta de derechos se considerará como menor coste de la adquisición de las acciones. Si el inversor vende la acción sin derecho entonces paga impuestos por la revalorización de la acción. Postulamos que esta asimetría impositiva limita los fondos que las empresas pueden obtener mediante emisión de acciones, lo que constituye la principal causa de la popularidad de los bonos convertibles en España. Por otro lado, los convertibles con descuento utilizados en España se venden muy infravalorados y son sustancialmente distintos a los convertibles con precio de conversión fijo a más largo plazo que se utilizan en los mercados internacionales.
La emisión de nuevas acciones a un precio inferior a su valor de mercado es una alternativa al reparto de dividendos. Por ejemplo, si una compañía emite una acción gratis por cada 10 acciones en circulación, un inversor que no sea accionista tiene que comprar 10 derechos para conseguir una nueva acción. De este modo, los accionistas tienen dos alternativas: recibir la nueva acción (dividendo en forma de acción), o vender los derechos para suscribir la nueva acción (dividendo en efectivo).
Por otro lado, las nuevas acciones no pueden ser vendidas durante su período de iliquidez (normalmente tres a seis meses desde que fueron emitidas). El precio de las nuevas acciones (precio de emisión más derechos) es sistemáticamente menor (9% en promedio) que el de las antiguas. La diferencia entre estos dos precios es debida al doble efecto de la asimetría impositiva y a la prima de iliquidez que los inversores demandan.
En la sección 2 mostramos que los derechos de suscripción son equivalentes a «warrants» sobre las acciones de la empresa y desarrollamos fórmulas que proporcionan el valor de lis derechos en un entorno sin impuestos (o, equivalentemente, cuando acciones y derechos tienen el mismo tipo impositivo) y cuando la venta de derechos y la venta de acciones ex derecho están gravados de distinto modo.
En la sección 3 mostramos los principales resultados empíricos. En el período 1985-88, el 40,4% de las emisiones de nuevas acciones se hicieron a través de ampliaciones gratis. El precio promedio de suscripción para la compra de acciones nuevas fue sustancialmente menor (el 33,6% en promedio) que el precio de mercado de las acciones en la fecha de suscripción.
En la sección 4 argumentamos que la popularidad de los bonos convertibles en España se puede explicar por la limitación que la asimetría impositiva impone a los fondos que las empresas pueden obtener mediante la emisión de acciones. Además, los convertibles con descuento utilizados en España son sustancialmente distintos a los convertibles con precio de —75→ conversión fijo a más largo plazo que se utilizan en los mercados internacionales y se venden bastante infravalorados. Con los bonos convertibles, las empresas pueden emitir nuevas acciones a un precio más cercano al valor de mercado. De hecho, la mayoría de los bonos convertibles son emitidos por empresas que también hacen ampliaciones de capital mediante derechos de suscripción.
En la sección 5, mostramos que en los Estados Unidos el 95% de las ampliaciones de capital se realiza a través de «underwriters» y sin derechos de suscripción para los antiguos accionistas, a pesar de que los gastos de colocación asociados a las ampliaciones mediante derechos de suscripción (que son sólo un 5% de las emisiones) son inferiores a los gastos de colocación asociadas a las emisiones a través de «underwriters».
Comenzamos el artículo desarrollando las fórmulas del valor teórico de los derechos sin asimetría impositiva, para compararlo con el valor teórico de los derechos con asimetría de impuestos y con el precio de mercado.
Supongamos un entorno sin impuestos o en el que al vendedor de acciones sin derechos se le aplica el mismo impuesto que al vendedor de derechos. Supongamos que una compañía con n acciones en circulación anuncia en el momento 0 una ampliación de capital de m nuevas acciones a un coste de K pesetas por acción. El pago deberá hacerse en el momento 1 y los accionistas de la compañía tienen el derecho de suscribir m/n acciones por cada una que poseían. Los derechos pueden venderse separadamente entre el momento 0 y el momento 1. En España los derechos y las acciones sin derecho se negocian separadamente en casi todos los casos durante un período de un mes.
Para evitar oportunidades de arbitraje sin riesgo, las siguientes dos ecuaciones deben verificarse:
nS1 + nd1 + mK = (n + m)S1 = V1
(1)
d1 = (m/n) (S1 - K)
(2)
donde V1 es el valor de los recursos propios en el momento 1, S1 el valor de mercado de una acción en el instante 1 (obviamente, una acción sin derecho) y d1 el valor de cada derecho.
La ecuación 1 representa que el valor de las acciones ex derecho (nS1) más el valor de los derechos (nd1) más el desembolso que realizan los inversores para conseguir las acciones nuevas (mK) es el valor total de los recursos propios de la empresa (V1). Nótese que como efecto de la emisión de nuevas acciones, el valor de los recursos propios se ha incrementado en de la cantidad de mK, esto es, el desembolso de los inversores para suscribir las m nuevas acciones. El valor de los recursos propios se repartirá entre el número de acciones (n + m). Por otro lado, para evitar oportunidades de arbitraje, el valor de las acciones ex derecho inmediatamente antes de la emisión de las m nuevas acciones ha de ser igual a su valor en un instante posterior a la emisión de las nuevas acciones. La ecuación 1 supone que la ampliación de capital se lleva a cabo, esto es, que el precio de suscripción de las nuevas acciones (K) es menor que el precio de las acciones ex derecho (S1). Si esto no fuese así la ampliación no se llevaría a cabo ya que d1 sería igual a cero. En este caso, la ecuación 1 seria: nS1 = nS1 puesto que la emisión de las m acciones no se llevarían a cabo. La ecuación 2 se deduce directamente de la ecuación 1. Nótese que la ecuación 1 supone que las acciones nuevas tienen los mismos derechos políticos y económicos que las acciones viejas. Si esto no fuese así se ajustarían para tener en cuenta los dividendos que recibirán las acciones viejas y que no corresponderán a las nuevas.
Pero S1 es una variable endógena y su valor depende de las características de la emisión (m/n y K) y del valor total de los recursos propios. Sea S1* el precio de cada acción en el momento 1 si no se hubiera realizado la emisión de nuevas acciones. S1* y S1 se relacionan por: (n + m) S1 = nS1* + mK = V1 cuando S1 > K. Esta ecuación significa que el valor de los recursos propios de la empresa tras la ampliación de capital (vi) es igual al que tendrían los recursos propios si no se hubiese realizado la ampliación de capital, (nSi*) más el valor de los fondos que la empresa recauda como consecuencia de la emisión de nuevas acciones (mK). Esto también implica que:
—77→S1 = S1* - d1
(3)
Los derechos tendrán algún valor en el momento de la ampliación sólo si S1 > K, lo cual implica que S1* > K. En caso contrario, los poseedores de los derechos no suscribirán las nuevas acciones. El valor de un derecho en el momento 1 será:
Nótese que dado que este es el valor del derecho en el momento 1, podemos considerar los derechos de suscripción como m/(n + m) opciones de compra. Esto no quiere decir que los derechos sean equivalentes a opciones, ya que las opciones se refieren siempre a acciones viejas mientras que los derechos permiten a sus poseedores comprar acciones nuevas en la fecha de emisión, por tanto los derechos de suscripción son equivalentes a «warrants» no a opciones de compra. Pero también podemos utilizar la teoría de opciones para valorar un «warrants». La diferencia fundamental entre un «warrant» y una opción radica en el hecho ya mencionado de que las opciones de compra dan derecho a comprar acciones viejas, mientras que los «warrants» dan derecho a comprar acciones nuevas. Por consiguiente, y dado que el ejercicio de un «warrant» produce dilución al aumentar el número de acciones en circulación, el valor de un «warrant» siempre será inferior al de la opción de compra equivalente.
La semejanza entre los derechos de suscripción y los «warrants» nos permite valorarlos en cualquier momento anterior a la fecha de ejercicio. En cualquier momento t anterior al momento del desembolso 1, el valor de cada derecho será:
(4)
donde C (St*, K, tiempo t hasta la fecha de ejercicio) es el valor de una opción de compra «call» europea sobre una acción con precio de ejercicio K y t es el tiempo que falta hasta t = 1.
Para la valoración de la opción de compra se puede emplear cualquiera de los métodos conocidos. La fórmula de Black y Scholes (1973) resulta particularmente útil y precisa para valorar este tipo de opciones sobre acciones. Naturalmente, también se pueden valorar estas opciones —78→ utilizando el método binomial o los métodos de simulación para la valoración de opciones.
El problema de la ecuación (4) es que St* no es observable. En la bolsa sólo St y dt son observables. Para un St dado, el valor teórico de los derechos viene dado por la ecuación implícita (5):
(5)
Debe notarse que el valor intrínseco de d0 en el momento 0, esto es, el valor del derecho sin tener en cuenta el valor temporal del dinero, es (m/n) (S0 - K).
La riqueza de los accionistas antiguos en t = 1 es nS1 + nd1 = V1 - mK = nS1*. Hay que hacer notar que el valor de los recursos propios crece como consecuencia de que la empresa recibe mK debido a la ampliación. Además, el valor de la empresa es el mismo siempre que el producto del número de nuevas acciones por el precio de suscripción de cada nueva acción sea constante e igual a mK. Esto significa que la riqueza de los antiguos y nuevos accionistas será la misma tanto si la ampliación consiste en muchas nuevas acciones con precio de suscripción pequeño o en pocas acciones con alto precio de suscripción con tal que ambos productos sean iguales.
Un ejemplo. Supongamos que la empresa A tiene 1.000 acciones en circulación y que sus únicos activos consisten en 1.000 acciones de la empresa B. La empresa A quiere emitir nuevas acciones para reunir 100.000 pesetas en el momento l. Los derechos serán negociad os desde el momento 0 al momento 1. Las acciones de la empresa B se negocian en el momento 0 a un precio de 600 pesetas por acción. La empresa A tiene diversas maneras de reunir la cantidad indicada. La única restricción es que mK = 100.000 pesetas. Por supuesto, si el precio K de suscripción de las nuevas acciones es mayor que el precio de la acción de la empresa B en el momento 1, nadie suscribirá las nuevas acciones.
Los cuadros 1 y 2 describen distintos modos mediante los que la empresa A podría realizar su emisión de nuevas acciones. Nótese cómo el valor de los derechos aumenta cuanto más prolongado es el período de ampliación. Los cuadros contienen diferentes combinaciones de m (número de acciones) y K (desembolso por cada acción nueva) cuyo producto es 100.000. En el cuadro 1 se supone que el período de ampliación es tres meses y en el cuadro 2 de un mes. Los cuadros se han construido utilizando la fórmula de Black y Scholes para calcular el valor de las opciones de compra
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correspondientes. Estas también muestran cómo So* = SBo = 600 pesetas se descompone en d y So. A mayores valores de K, menores valores de do.
Los cuadros 1 y 2 también permiten comprobar como al ser muy corto el período en el que se pueden negociar los derechos (período de ampliación) el valor de los derechos puede ser aproximado muy fácilmente por su valor intrínseco MAX(S-K, 0).
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En realidad, la venta de los derechos de suscripción de empresas cotizadas en bolsa y la venta de la acción sin derecho soportan distinto tratamiento fiscal.
La legislación impositiva en España es tal que prácticamente se puede suponer que el vendedor de los derechos no paga impuestos por la venta. Podemos superar esto al menos para aquellos inversores poseedores de carteras de acciones que son inversores a largo plazo. Si un inversor que posee una cartera de valores cuyas acciones no piensa vender y se decide por la venta de derechos, la ganancia realizada en la venta de derecho no tributa como ganancia de capital sino que únicamente tiene efectos fiscales cuando se vendan las acciones de las que provienen los derechos. En ese momento la venta de derechos se considerará como menor coste de la adquisición de las acciones. Si el inversor vende la acción sin derecho entonces paga impuestos por la revalorización de la acción. Este hecho produce una asimetría por parte de la oferta de derechos.
El poseedor de una acción que tenga un tipo marginal de impuestos W será indiferente en el momento 0 (primer día en que los derechos y las acciones sin derecho se negocian separadamente) entre vender una acción y vender un derecho con tal que ambas ventas tengan el mismo impacto después de impuestos sobre su riqueza. Si S' era el precio74 original que el inversor pagó por su acción (precio de adquisición), el flujo después de impuestos que le produce la venta de una acción en el momento 0 es:
So - W (So - S') = So (1 - W) + W S'
(6)
Alternativamente, el flujo después de impuestos producido por la venta de un derecho en el momento 0 es D0. Queremos que el inversor termine con igual riqueza, es decir, con el mismo número de acciones de la empresa. Vendiendo el derecho, el inversor terminará con una acción en el momento 1. Vendiendo la acción sin derecho, el inversor mantiene un derecho y tiene que comprar (n/m)-1 derechos y pagar K pesetas en el momento 1 para terminar con una acción. Suponiendo que el inversor a quien se compran los (n/m)-1 derechos tiene también un tipo marginal impositivo W, se debe verificar75:
—81→So (1- W) + W S' - [(n/m)-1] Do - K = Do
(7)
Do = (m/n) [So (1 - W) + W S' - K]
La ecuación (7) representa el precio del derecho Do de manera que el poseedor de una acción es indiferente entre vender el derecho y vender la acción ex-derecho. Esta indiferencia proviene de que su flujo después de impuestos es el mismo en ambas alternativas.
Comparando (7) con el valor intrínseco de do (sin asimetría impositiva) de la ecuación (5):
do - Do = MAX {0, (m/n) W [So - S']}
(8)
La ecuación (8) indica que debido a la asimetría de impuestos (y siempre que So > S*), los accionistas estarán indiferentes entre vender la acción y vender el derecho por Do (menor que do). La ecuación (8) también indica que los accionistas preferirán vender los derechos (en lugar de vender las acciones sin derecho) si el precio del derecho es mayor que Do. De la ecuación (8) también se deduce que do ha de ser mayor o igual que Do porque el precio que los accionistas exigirán por sus derechos con asimetría impositiva es menor al que exigirán por los mismos si no hubiera esta a simetría impositiva. La intuición detrás de este resultado es la misma que existe en el hecho de que un inversor exija un menor tipo de interés a un instrumento financiero cuyos cupones no están sujetos a impuestos que a otro instrumento financiero con el mismo riesgo cuyos cupones sí que están sujetos a impuestos.
Por el lado de la demanda de derechos, habrá inversores que querrán convertirse en accionistas de la compañía y que no están sujetos a ninguna asimetría impositiva. Estos pueden llegar a ser accionistas comprando derechos o comprando acciones sin derecho. Para ellos, el precio de equilibrio de los derechos es do = (m/n) [So - K]. Si el mercado de los derechos fuera perfectamente competitivo, se debería esperar que estos
inversores harían que el precio de los derechos fuera do. Si el mercado no es perfectamente competitivo, entonces el precio de mercado de los derechos estará entre Do y do.
Tenemos también que considerar que las acciones nuevas no tienen liquidez durante un período comprendido entre 2 y 6 meses. Las acciones nuevas tampoco reciben -en general- el siguiente dividendo que reciben las acciones viejas. Lógicamente, el precio de los derechos ha de reflejar la diferencia en dividendos. Si los inversores valoran positivamente76 la liquidez inmediata de las acciones, pagarán menos por una acción nueva que por una vieja y, por tanto, pagarán un precio máximo menor que do por un derecho.
Podemos concluir que la asimetría impositiva no es -por sí sola- la causa de que el precio de los derechos sea habitualmente inferior al valor teórico do. Es preciso, además, la existencia de una demanda limitada o, alternativamente, una penalización excesiva de la iliquidez de las acciones nuevas por parte de los inversores que componen la demanda de derechos.
Es evidente que los accionistas desearán que las empresas realicen ampliaciones de capital siempre que el valor de mercado de los derechos sea superior a Do. Además, los accionistas preferirán que los derechos de suscripción tengan el mayor valor posible, lo que supone que preferirán ampliaciones en las que K/S sea lo menor posible77 y m/n sea lo mayor posible.
Como base de datos hemos recogido los precios relevantes de todas las ampliaciones de capital y ampliaciones gratis realizadas en España desde el 1 de enero de 1985 hasta el 31 de diciembre de 1988. El cuadro 3 muestra los principales resultados. El 40,4% de las emisiones de nuevas acciones se hicieron a través de ampliaciones gratis. El precio promedio de suscripción para la compra de acciones nuevas fue sustancialmente menor (el 33,6% en promedio) que el precio de mercado de las acciones en la fecha de
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suscripción78. El que el cociente K/S sea pequeño indica que los fondos que las empresas pueden obtener emitiendo nuevas acciones es muy limitado.
Si el precio de suscripción (K) es menor que el precio de la acción, entonces los derechos tienen un valor sustancial. Esto implica que los accionistas tienen la posibilidad de obtener un beneficio libre de impuestos vendiendo sus derechos. La asimetría de los impuestos explica por qué los accionistas consideran los derechos como parte de la compensación por tener acciones. También son compensados por el incremento de precio de las acciones y por los dividendos.
El cuadro 4 resume las características de las emisiones de nuestra base de datos y las conclusiones del análisis empírico. El precio de mercado de los derechos es menor que do (el valor teórico de los derechos sin asimetría impositiva), lo que implica que las nuevas acciones son más baratas que las antiguas. Este hecho puede deberse bien a que el mercado de los derechos no es competitivo o bien a que los inversores penalizan la falta de liquidez de las nuevas acciones. El cuadro 4 también permite comprobar el gran número de ampliaciones que se realizan gratis, esto es, sin ningún desembolso por
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parte de los accionistas. Este tipo de ampliaciones es evidente que tiene como único objetivo el proporcionar a los accionistas ocasión de poder vender sus derechos.
El cuadro 5 muestra la distribución de los precios de suscripción. Más del 30% de las emisiones se ha realizado precisamente al valor nominal de las acciones (a la par). Parece que este número -totalmente arbitrario- es un número mágico en los mercados de capitales españoles.
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Los directivos españoles, al emitir nuevas acciones mediante derechos de suscripción, se enfrentan a otro problema: a los accionistas no les gusta que baje demasiado el precio de la acción (como consecuencia de la dilución).
Por tanto, las empresas no pueden emitir muchas acciones, pues de lo contrario el precio de la acción bajaría notablemente. Por otro lado, las empresas tienen que emitir las nuevas acciones a un precio por debajo del valor de mercado (de modo que los derechos tengan un considerable valor). Como resultado de todo esto, los fondos que las empresas pueden obtener en una ampliación de capital son limitados.
La creciente popularidad de los bonos convertibles en España se puede explicar por esta curiosa actitud de los accionistas. Con los bonos convertibles las empresas pueden emitir nuevas acciones a un precio cercano al valor de mercado. De hecho, la mayoría de los bonos convertibles son emitidos por empresas que también hacen ampliaciones de capital mediante derechos de suscripción.
Tradicionalmente, hasta hace pocos años, casi todas las empresas españolas que hacían ampliaciones de capital lo hacían por el procedimiento de los derechos de suscripción. Recientemente, un creciente número de empresas está aumentando sus recursos propios emitiendo bonos convertibles.
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La estructura más común de los bonos convertibles emitidos en España es la siguiente: ante de la fecha de emisión (en que las empresas emiten los bonos convertibles y los inversores pagan el precio de emisión) los accionistas tienen un período, normalmente de 30 días, para decidir si quieren suscribir los convertibles o no. Después de este período los inversores no accionistas pueden suscribir los bonos que no desearon los accionistas.
La primera fecha de conversión es aproximadamente entre 2 y 6 meses después de la fecha de emisión. Hay un período que normalmente es de 30 días (días de promedio) en el que se calcula el precio medio de la acción (Spromedio). A continuación viene otro período de 30 días (período de conversión) en que los bonistas deciden si convertir o no. El número de acciones que ellos pueden obtener a cambio de cada bono es
B/(1-d)Spromedio
siendo B el valor nominal del bono y d un descuento que se especifica en el contrato.
El cuadro 6 ofrece una evidencia de la creciente popularidad de los bonos convertibles en España. En 1986 las empresas obtuvieron más del triple de fondos mediante la emisión de convertibles que mediante ampliaciones de capital tradicionales. De hecho, las ampliaciones de capital por derechos disminuyeron en 1986 en parte debido a que las empresas emitieron una considerable cantidad de bonos convertibles. La reducción de los convertibles emitidos en 1987 es debido a que las empresas eléctricas emitieron en 1986 148.000 millones en convertibles, y en 1987 solo 11.000
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millones. El motivo de esta disminución es que, por ley, las empresas no pueden emitir nuevas acciones por debajo de la par y durante 1987 las acciones de las eléctricas se negociaban por debajo de este valor.
Las obligaciones convertibles españolas difieren de las que se utilizan en el resto del mundo en varios aspectos79. Primero, el precio de conversión de las acciones no está fijado en pesetas desde la emisión, sino que se calcula descontando un porcentaje al promedio de las cotizaciones de la acción durante un período anterior a la conversión80. Segundo, la opción de conversión es de tipo europeo: se puede ejercer únicamente en fechas determinadas. Tercero, las obligaciones convertibles no son rescatables por la compañía y cuando lo son, ello sucede únicamente después de la primera —88→ oportunidad de conversión. Cuarto, la primera opción de conversión es típicamente entre dos y seis meses después de la suscripción81.
El período de suscripción dura habitualmente entre 1 y 2 meses. Durante los primeros días, los accionistas pueden ejercer su derecho preferente, y posteriormente los restantes inversores pueden suscribir las obligaciones que no desearon los accionistas82.
Fernández (1989) muestra que la práctica totalidad de las emisiones de convertibles en España se venden infravaloradas. Para las emisiones realizadas en el período 1984-89, el valor promedio en la fecha de emisión fue del 121,4%, mientras que su precio de emisión fue del 100%. El valor promedio ponderado por el volumen de las emisiones fue del 116%, lo que indica que las emisiones mayores estaban menos infravaloradas. El estudio a posteriori de la rentabilidad de los bonos convertibles corrobora la infravaloración: los bonistas ganaron en promedio un 26% más de lo que habrían ganado con otros instrumentos financieros equivalentes.
La infravaloración de las obligaciones convertibles (y su magnífica rentabilidad) nos hace suponer a priori que los accionistas harán uso de su derecho preferente y suscribirán la práctica totalidad de las emisiones. A pesar de la infravaloración, los accionistas suscribieron únicamente un 46,7% de las emisiones de convertibles en las que tenían derecho preferente. La escasa suscripción de convertibles por parte de los accionistas obliga a concluir que un número elevado de éstos no reconocen la infravaloración de las convertibles.
La infravaloración de los bonos convertibles, unida a la escasa suscripción de las emisiones por parte de los accionistas resulta en una transferencia de riqueza (efecto «expropiación») de los accionistas a los bonistas. Para las emisiones realizadas en el período 1984-89, esta transferencia se eleva a más de 120.000 millones de pesetas. El término efecto «expropiación» proviene de la traducción directa de expropriation effect, término empleado asiduamente en la literatura financiera anglosajona. En la mayoría de los casos, este efecto «expropiación» consiste en una —89→ transferencia de riqueza de los bonistas hacia los accionistas (ya que son estos últimos los que tienen mayor control de la empresa y, por consiguiente, mayor capacidad de maniobra), de ahí la situación tan inusual y paradójica que propician los bonos convertibles en España.
Para comprender mejor por qué se produce esta transferencia, basta imaginar una empresa con 1.000 acciones en circulación que repartiera otras 1.000 acciones gratis a inversores no accionistas. Es evidente que la mitad del valor de la empresa se habría transferido de los accionistas a los nuevos inversores. Siempre que un inversor no accionista suscribe un activo infravalorado, se produce esta transferencia.
Sólo hay tres modos de evitar este «efecto expropiación»:
-Vender los bonos a su valor real, esto es, no infravalorados.
-Restringir las emisiones de bonos exclusivamente a los accionistas y en proporción a las acciones que poseen.
-Utilizar los derechos de suscripción para suscribir los bonos convertibles. De este modo, los accionistas que no desean suscribir bonos infravalorados recibirían la infravaloración a través del derecho de suscripción.
Los accionistas normalmente tienen derecho preferente de suscripción, pero esto no significa que estén totalmente protegidos contra la infravaloración de los bonos convertibles cuando son emitidos, porque no pueden vender ningún derecho cuando no quieren suscribir. Si los accionistas no quieren suscribir, los bonos convertibles se ofrecen al público en general, pero los accionistas no obtienen ninguna compensación por ello. Esto significa que hay un efecto de expropiación de riqueza. Se transfiere riqueza (parte del valor de la empresa) de los antiguos accionistas que no suscriben (o suscriben una proporción de la emisión más pequeña que la proporción de acciones que poseen) a inversores que no eran previamente accionistas y que suscriben. Es importante recordar que los bonos convertibles no se negocian en el mercado durante algunos meses después de la suscripción y casi nunca antes de la primera oportunidad de conversión.
En ambos casos, la empresa emite algo gratis (o infravalorado) y los antiguos accionistas deberían ser totalmente compensados por ello. Los accionistas deberían poder vender su derecho para la suscripción de un activo infravalorado porque -si no pueden- están perdiendo lo que los bonistas no accionistas están ganando (en el caso de los bonos convertibles en España, hemos visto que es una cantidad sustancial). La posibilidad de vender el derecho a suscribir los bonos convertibles eliminaría el efecto expropiación que hemos discutido.