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Fundación de Estudios de Economía Aplicada
El movimiento de desregulación financiera que se ha producido en el curso de las dos últimas décadas es sin duda alguna, el fenómeno principal que ha afectado la actividad de los mercados financieros, marcando la pauta en los movimientos internacionales de capital. La extensión y la profundidad de la desregulación ha sorprendido no sólo a las autoridades financieras y monetarias sino también a los mismos especialistas de la teoría de la regulación. Aunque este fenómeno deba ser, también, analizado desde un punto de vista histórico y político, la dimensión fundamental del problema es de orden económico: se trata de determinar hasta qué punto es interesante regular un mercado, bajo qué condiciones, y con qué modalidades, para poder examinar si el movimiento de desregulación ha generado una mayor eficiencia o si, por el contrario, ha creado una mayor inestabilidad de los mercados financieros.
Los avances recientes de la teoría económica hacen que sea hoy posible examinar de forma rigurosa la justificación teórica de la regulación de los mercados, en general, y en particular su aplicación a los mercados financieros. Efectivamente, los desarrollos del análisis de los mercados financieros, de la economía industrial y de la teoría de la información asimétrica constituyen un cuadro conceptual particularmente propicio al estudio de la regulación. Por ello, es oportuno analizar los principios de la regulación de los mercados financieros intentando efectuar una síntesis de las principales ideas que justifican su regulación con el fin de concluir de un modo coherente, su necesidad en algunas situaciones, y su carácter arbitrario en otras.
Aunque pueda existir una teoría de la regulación aplicable a todos los mercados, los mercados financieros tienen una característica específica —12→ que hace que, en ellos, el análisis de la regulación sea particularmente importante. Efectivamente, en una transacción financiera se intercambian un flujo de dinero presente contra flujos de dinero futuros. Ello implica que la quiebra de una entidad financiera pueda afectar a todos los inversores, por lo que el funcionamiento correcto del sistema financiero exigirá que el riesgo de quiebra y de fraude sea prácticamente inexistente.
Una segunda característica de las transacciones financieras es que el contrato entre una entidad financiera y un inversor juega un papel determinante. Dichos contratos pueden tomar distintas formas. Por una parte pueden prometer al inversor una rentabilidad fija, independientemente de la evolución de los mercados financieros, como ocurre en una cuenta corriente; por otra parte, pueden remunerar al inversor en función del rendimiento de una serie de activos, variables observables por ambas partes, como se produce en un fondo de inversión. Por ello es interesante distinguir las entidades financieras en función de los contratos que proponen, bancarios y no bancarios, que son indicativos de los riesgos que asumen.
Examinaremos a continuación los principios generales de la regulación, estudiando, después, su aplicación al análisis de la regulación bancaria y del mercado de valores.
Cuando el equilibrio competitivo es eficiente, la regulación es innecesaria, por lo que ésta se justifica tan sólo cuando el mercado no consigue alcanzar la asignación de recursos deseada («Market failure»). Ello puede ocurrir por distintas razones. Por una parte, puede no existir un equilibrio competitivo en el mercado; por otra, el equilibrio de mercado puede existir pero de tal forma que no implica intercambio entre los agentes, por lo que los agentes no lo utilizan («thin market») y, por último, la asignación de recursos derivada del equilibrio competitivo puede no ser eficiente. La regulación se justificará, pues, para resolver las dificultades creadas en estas situaciones. La instauración de la regulación de un mercado conlleva costes: por una parte resulta en una estructura de mercado que facilita la coordinación no competitiva de los agentes; por otra puede resultar también en una disminución en el nivel de actividad cuando los agentes tienen la posibilidad de efectuar sus transacciones en otros mercados no regulados.
La incapacidad del mercado de asignar los recursos de modo eficiente puede hallar su origen en fenómenos de muy distinto orden, pero que podemos —13→ agrupar en tres grandes categorías: una primera, constituida por los fenómenos originados por una estructura de mercado no competitiva; una segunda, por los que se deben a la ausencia de mercado, y una tercera por los que hallan su origen en la información imperfecta.
Una estructura de mercado no competitiva genera, como es bien sabido, una ineficiencia de la asignación de recursos. Una estructura de tipo oligopolístico o monopolístico puede ser el resultado de la creación de barreras a la entrada más o menos artificiales, en cuyo caso la regulación es el conjunto de medidas que tienen por objetivo su eliminación. Sin embargo, en ciertas ocasiones, cuando el tamaño eficiente de las empresas de un sector es grande relativamente al tamaño del mercado, porque existen rendimientos a escala crecientes, puede obtenerse una situación de monopolio natural en la que la entrada en el mercado significa pérdidas a la vez para la empresa que está presente en el mercado y para la empresa que entra en él. En dichas situaciones la regulación es necesaria para establecer formas de asignación de recursos relativamente eficientes.
La situación cuya regulación es más compleja corresponde a los «contestable markets» en que un monopolio puede ser atacado por empresas que compiten sólo en los segmentos más rentables del mercado, con lo que los segmentos menos rentables del mercado pueden desaparecer (véase, por ejemplo, Baumol (1982)).
El segundo tipo de ineficiencia corresponde a la existencia de una externalidad. Sabemos que en dicho caso es teóricamente posible crear un nuevo mercado de derechos a generar la externalidad, por ejemplo un mercado de derechos a contaminar el agua. Sin embargo, si tales mercados pueden ser creados, lo que no siempre es obvio desde el punto de vista de la organización, pueden ser muy estrechos y pueden implicar situaciones de monopolio con lo cual la creación de mercados sólo consigue llegar a una situación no competitiva y, también, ineficiente.
Los aspectos informacionales son fundamentales en la determinación de la posible eficiencia del mercado, como se ha demostrado recientemente. La teoría de la información asimétrica ha caracterizado dos tipos de situaciones, las de selección adversa («adverse selection») y de riesgo moral («moral hazard») que afectan el comportamiento de los agentes en un mercado competitivo.
En una situación de selección adversa, un agente no informado se halla frente a agentes bien informados. El equilibrio del mercado puede, en tal caso, ser completamente diferente del que se obtendría bajo información perfecta. El ejemplo clásico de equilibrio con selección adversa es el propuesto por Akerlof en su célebre artículo sobre el mercado de automóviles —14→ de segunda mano, en el cual los vendedores están bien informados sobre la calidad del vehículo que han utilizado mientras que los compradores sólo conocen la calidad media del mercado, pero los vendedores cuyos automóviles tienen una calidad superior a la media del mercado se retiran del mismo prefiriendo conservar su vehículo. Con ello la calidad media del mercado disminuye y disminuye también el precio llevando a más y más vendedores a abandonar el mercado, con lo que el único equilibrio que se obtiene corresponde a una situación en la que nadie compra y nadie vende vehículos de segunda mano, lo cual constituye un ejemplo de mercado sin transacciones.
Una situación de riesgo moral es la que existe cuando un agente puede tener una influencia sobre una variable que es determinante de las ganancias obtenidas por otro, pero que no es observable por este último. Así, si el nivel de esfuerzo realizado por un agente cuando está trabajando por cuenta de otro no es observable, se plantea un problema de riesgo moral. La teoría de la agencia toma en cuenta estos problemas considerando las formas de contratos que incentivarán un nivel óptimo de la variable no observable, por lo que propone la regulación de los tipos de contratos utilizables por los agentes.
Por último al tomar en consideración los aspectos informacionales, pueden aparecer casos de inexistencia de equilibrio a pesar de que se verifiquen las condiciones usuales de existencia bajo información perfecta. Así, por ejemplo, Rothschild y Stiglitz (1976) establecen la inexistencia de equilibrio en un mercado de seguros; asimismo se establece la posible inexistencia de un equilibrio cuando el precio es revelador de información (Grossman y Stiglitz (1980)).
Los tres tipos de situaciones descritas se observarán en los mercados financieros. Por una parte las instituciones financieras tienen cierto poder de mercado. Por otra, las externalidades son importantes en dichos mercados puesto que la quiebra de una institución financiera incrementa, en general, la probabilidad de quiebra de las otras. Por último, los problemas informacionales son esenciales en los contratos entre las entidades financieras y sus clientes, ya que el prestatario tiene una mejor información sobre su probabilidad de reembolso que el prestamista, e incluso puede alterar dicha probabilidad con su comportamiento.
Regular es imponer un límite a la capacidad de acción de una empresa, por lo cual las posibilidades de regulación son extraordinariamente diversas. —15→ Dada la diversidad de las formas de regulación es interesante proponer una clasificación de las mismas, como lo sugieren Kay y Vickers (1988), que distinguen la regulación de estructura y la regulación de comportamiento.
En la regulación de estructura se determina la organización del mercado, se fijan barreras a la entrada (por ejemplo un nivel de capital mínimo, o un nivel mínimo de competencia profesional). La separación funcional es una de las formas típicas de la regulación de estructura. En la separación funcional se fijan las actividades que puede realizar cada empresa, y las que no puede realizar. (El «Glass-Steagall Act» que instituye la separación entre los bancos comerciales y los bancos de negocios constituye un ejemplo típico de separación funcional). La regulación de estructuras se asemeja a la imposición de un marco competitivo, por lo que, a veces, puede eliminarse de este modo la ineficiencia del mercado. En cambio, la regulación de comportamientos, implica una relación principal-agente entre las empresas y el organismo regulador; en consecuencia, los problemas de información asimétrica se plantearán únicamente en la regulación de comportamientos y no en la regulación de estructura. La razón por la que, a pesar de sus ventajas, no se utiliza siempre la regulación de estructura es porque ciertas actividades generan externalidades importantes entre ellas, por lo que los costes de una separación funcional pueden ser elevados.
En la regulación de comportamientos deberían regularse, en principio, las actividades de las empresas, en su acepción más amplia, puesto que son éstas las que originan la ineficiencia del mercado. La regulación de la publicidad, por ejemplo, imponiendo la publicación obligatoria de las tarifas, es un ejemplo de regulación de las actividades. Asimismo, la declaración de los resultados financieros o la imposición de niveles mínimos de calidad en los servicios son otras tantas formas de regulación de las actividades de las empresas.
Sin embargo, dichas actividades pueden tener fuertes vínculos entre sí, por lo que puede ser ineficiente regular cada una de las actividades de forma separada, pudiendo resultar más interesante regular la empresa. La gestión al coste marginal o la imposición de un coeficiente de capital son formas de regulación de la empresa.
El grado de regulación de la empresa va de la nacionalización hasta la regulación interna pasando por la existencia de una agencia de regulación del mercado y por la de un organismo de autoregulación de los miembros del mercado.
Cada una de estas formas puede tener sus ventajas, puesto que menos regulación significa más flexibilidad. Sin embargo, también pueden ser menos eficientes: la regulación interna, que corresponde a la creación de una —16→ reputación por parte de la empresa, sólo puede desarrollarse cuando las relaciones entre una empresa y sus clientes se desarrollan a largo plazo. Por otra parte, los organismos de autoregulación del mercado tienen una clara tendencia a imponer barreras a la entrada para conservar sus rentas de monopolio (Shaked y Sutton (1981)).
En la regulación de las empresas, debemos subrayar que no hay razón alguna por la que deba tratarse a todas las empresas del mismo modo. La teoría de los incentivos propone un marco más amplio en el que se propone una multiplicidad de contratos entre los que la empresa escoge. Así, por ejemplo, un banco puede pagar más o menos caro un seguro de depósito en función de su nivel de recursos propios. La regulación uniforme será, en general, ineficiente.
En el análisis de la regulación es importante recordar que su aplicación implica un coste que no estriba tan sólo en el coste material de organización de la legislación sino, sobre todo, en el coste que puede tener la obtención de una estructura de mercado no competitiva que se crea como consecuencia de la regulación. Estos desarrollos tienen su origen en la evidencia empírica obtenida por Stigler y Friendland (1962), que demostraron que el efecto de la regulación en el sector de la energía eléctrica, en el que la hipótesis de monopolio natural parece razonable, no era el esperado de una disminución de las tarifas. Ello condujo a pensar que la regulación servía los intereses de los productores creando «cartels» cuando difícilmente hubieran podido ser organizados éstos sin la coordinación del organismo regulador (Stigler (1971), Posner (1971), Pelzman (1976)). Ello dio lugar a la «capture theory» que examina la regulación desde un punto de vista positivo. Esta tesis describe correctamente la situación en que se encontraba el sector del transporte aéreo en Estados Unidos antes de la desregulación, situación, en la que con motivo de proteger los intereses de los consumidores, el organismo regulador operaba un cartel en beneficio de los productores.
Por último debemos tener en cuenta los posibles límites a la regulación. La experiencia de desregulación de los mercados no regulados, como el mercado de los eurodólares, limitaba el poder de regulación en los distintos países (véase, por ejemplo Bingham (1988)). El grado elevado de sustitución entre mercados de capitales hacia que dichos mercados se dirigieran hacia el mercado menos regulado en el que las remuneraciones eran generalmente —17→ más elevadas. Por lo tanto, la competencia entre reguladores cuando las empresas no se hallan cautivas impondrá un límite a las posibilidades de regulación.
Un segundo límite importante aparece al considerar los aspectos informacionales de la regulación. La regulación de comportamientos es posible únicamente cuando el organismo regulador tiene una información de calidad sobre lo que ocurre en el mercado. De no ser ello así las posibilidades de regulación se reducen y las empresas obtienen una renta de información (Véanse Baron y Myerson (1982), y Laffont y Tirole (1986).
El problema de la regulación es, esencialmente, un problema de «second best», en el que se tiene que elegir entre un disfuncionamiento del mercado y un disfuncionamiento alternativo del mercado regulado. Por ello, hay que realizar un análisis del tipo coste-beneficio en el cual se comparará la asignación del mercado no regulado con la asignación de la mejor forma de regulación dados: 1) su coste de organización y de posible estructuración oligopolística, 2) la información disponible por la agencia de regulación y 3) los incentivos que se generan para los agentes implicados.
La consecuencia de este enfoque es que, en primer lugar, es importante abstenerse de regular mercados en los que la distorsión en la asignación de recursos no es muy importante y, en segundo lugar, cuando existen pocas externalidades entre actividades, la separación funcional es la mejor forma de regulación, puesto que limita el riesgo moral, el poder de monopolio y el coste de la regulación.
La regulación bancaria, aunque con modalidades diferentes, existe en todos los países. Sin embargo, a pesar de esta concordancia en la aceptación de la necesidad de regular el sistema bancario, el fundamento teórico de la regulación parece controvertido, al basarse ésta en dos tipos de argumentos completamente distintos, unos de orden macroeconómico coyuntural, y otros de orden prudencial.
Efectivamente, en primer lugar, dado que el nivel de préstamos y depósitos del sistema bancario ejerce una influencia sobre las variables macroeconómicas fundamentales, es necesario que las autoridades monetarias —18→ puedan ejercer su control sobre el nivel de ciertas partidas críticas en el balance global de las instituciones bancarias. Este argumento constituye, el fundamento coyuntural de la regulación bancaria.
En segundo lugar, la especificidad del contrato de depósito en cuenta corriente crea una situación en la que la ausencia de control del Banco Emisor genera un riesgo de crisis del sistema bancario. La existencia de regulación se justifica, desde este punto de vista, como el resultado de la necesidad de limitar el riesgo de quiebra bancario y el riesgo que ello implica para el conjunto del sistema bancario (riesgo sistémico) que conlleva. Se trata, pues, del fundamento prudencial de la regulación bancaria.
Aunque ambos enfoques son coherentes, las bases del segundo son mucho más sólidas que las del primero. Efectivamente, en un contexto en que la regulación monetaria toma cada vez más la forma de intervenciones en los tipos de interés con un ajuste endógeno de los agregados monetarios relevantes, puede objetarse que la regulación coyuntural de la actividad bancaria no es absolutamente indispensable, y que el coste de dicha regulación puede ser mayor para la sociedad en su conjunto que el coste de otras políticas monetarias alternativas. Por otra parte, el movimiento de desregulación que se ha producido en los últimos años, así como la aparición de nuevos instrumentos financieros y de un riesgo importante en las operaciones contabilizadas fuera del balance hace que los aspectos prudenciales de la regulación sean, actualmente, particularmente relevantes.
Para tener una visión coherente del problema que se plantea, es interesante empezar analizando el funcionamiento de un sistema bancario sin regulación, lo que nos permitirá examinar hasta qué punto las formas de regulación existentes en el sistema bancario pueden justificarse, desde cuál de los dos puntos de vista mencionados, coyuntural o prudencial, y qué formas de regulación alternativa serían posibles.
Toda entidad bancaria tiene un doble papel en la actividad económica, puesto que, por una parte, efectúa servicios de transferencia de derechos entre individuos y, por otra, es un intermediario financiero, emitiendo deuda sobre sí mismo y comprando deuda sobre otros agentes económicos, siendo estas dos funciones complementarias. Desde el punto de vista de la modelización de un sistema bancario no regulado, es este segundo tipo de actividad el que nos interesa examinar.
Supongamos que el sistema bancario sea perfectamente competitivo.
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Los establecimientos bancarios ofrecen a los inversores distintos tipos de depósitos con un mayor o menor riesgo al que corresponderá una mayor o menor rentabilidad. El argumento clásico que justifica la regulación del sector bancario está basado en el hecho de que los depósitos obtenidos son dinero y en
el incentivo que tiene el sistema bancario de otorgar nuevos créditos que generan nuevos depósitos. Como lo escribía Johnson: «Un sistema bancario competitivo tendría un incentivo a aumentar constantemente la oferta monetaria nominal y, por lo tanto, a alimentar la inflación»
(1968, p. 976)8.
En realidad, como lo expone Fama (1980), el problema es más complejo. Los depósitos en un sistema bancario no regulado son activos financieros heterogéneos, caracterizados por su nivel de riesgo y no pueden ser asimilados al efectivo que, no conlleva riesgo alguno. En el modelo de Fama, los depósitos en un banco son activos contingentes cuyos rendimientos (expresados en términos de la moneda del Banco Emisor) dependen del resultado de la actividad del mismo.
Fama analiza el nivel de actividad generado por un sistema bancario competitivo no regulado, examinando si los bancos financian correctamente los proyectos de inversión, o si, por el contrario, existe un sesgo en su actividad de intermediación. El teorema de Modigliani-Miller (1958) le permite afirmar que las decisiones de inversión son eficientes. Dicho teorema establece que, en un mercado de capitales perfecto, no hay influencia del modo de financiación sobre las operaciones de inversión realizadas, tanto por la empresa como por una entidad financiera. Efectivamente, en un mercado de capitales perfecto el valor de una empresa viene dado por los flujos de ingresos futuros que obtiene, y las decisiones de inversión son las que maximizan este valor, pudiendo financiarse éstas ya sea directamente en el mercado de valores o con financiación intermediada. Ello significa que si una entidad financiera aumenta sus depósitos y disminuye sus recursos propios, ni su cartera de préstamos ni su valor de mercado se alterarán. En cambio, la remuneración de sus depósitos deberá aumentar para compensar el riesgo más elevado que los depositantes asumen.
Este argumento se extiende también a un contexto en el que existen impuestos (Miller, 1977), en el que los depositantes no tengan las mismas posibilidades de inversión que los bancos, (si éstos tienen acceso a las mismas posibilidades de inversión sin efecto de clientela) e incluso en el que se regula la remuneración de los depósitos y en que se impone un coeficiente —20→ de reservas obligatorias. Efectivamente, la aplicación del teorema de Modigliani-Miller implica que la forma de equilibrio que se establecerá será (localmente) independiente de la estructura del pasivo de las entidades financieras.
En resumen, la tesis de Fama (1980) es la siguiente: un sistema bancario no regulado, en el que los depósitos de cada banco tienen su propio nivel de riesgo y de remuneración, determina, en condiciones de competencia, una asignación de recursos eficiente.
Toda justificación de la regulación debe proponer pues una respuesta crítica a la argumentación desarrollada por Fama. Creer que las condiciones de competencia postuladas no se dan en la realidad y que, por tanto, ello invalida dicha argumentación no es suficiente puesto que la regulación debería ser entonces una regulación únicamente de las condiciones de la competencia en el sector bancario y no una regulación específica del comportamiento de las entidades bancarias, como son la mayor parte de las formas de regulación bancarias. En cambio, a nuestro juicio, una forma de crítica coherente puede ser desarrollada considerando cuáles son los «bienes» que se producen en la economía, y, en particular, cuáles son los activos financieros definidos.
En la modelización propuesta por Fama los bancos no emiten dinero sino activos financieros con ciertas características de riesgo. La conclusión obtenida, que un sistema bancario que operase de este modo sería eficiente, no pone, sin embargo, un punto final al debate. La cuestión que se plantea no es tanto la demostración de la posible eficiencia de un sistema bancario no regulado sino la comparación del mismo con un sistema regulado. La conclusión obtenida por Fama se basa en el supuesto de que los bienes en la economía, incluyendo los depósitos, están fijados. El razonamiento nos lleva pues aquí a considerar el enfoque desarrollado por Lancaster (1966), en el que la utilidad de los consumidores se define con respecto a ciertas características, y sólo indirectamente con respecto a los bienes. En este contexto la optimalidad del equilibrio, para un sistema de bienes definidos fijados de antemano no implica la optimalidad en un sentido más general, en el que las características de los bienes constituyen en sí mismas una de las variables. Efectivamente, la definición de las características de los bienes en la economía es entonces un bien público cuyo nivel tiene que ser óptimo. Este tipo de problema es el que origina la no optimalidad del equilibrio cuando existe un mercado de valores: la definición de las características de riesgo hace que éstas sean un bien público, por lo que no se satisfacen las condiciones del primer teorema de la economía del bienestar.
Al adoptar dicho enfoque, vemos que el argumento de Fama, aunque —21→ correcto, no es completamente relevante, puesto que un sistema bancario no regulado puede ser eficiente dadas las características del riesgo de los depósitos bancarios, pero un sistema bancario regulado puede ser unánimemente preferido porque las características de riesgo de los depósitos son mejores desde un punto de vista de los depositantes. Aunque el sistema bancario no regulado que describe Fama sea eficiente, debemos, pues, plantear la cuestión de la regulación como la posibilidad de convertir total o parcialmente los depósitos con riesgo, en dinero. Ello corresponde a la producción de un bien público, lo cual, ciertamente, tiene un coste pero aumenta también las posibilidades de inversión de los depositantes, puesto que la moneda bancaria así obtenida tiene posibilidades mucho mayores de ser transferida que el efectivo. El problema tiene que ser, pues, formulado en estos términos, por lo que la regulación bancaria aparece, precisamente, como el conjunto de reglas que hace que los depósitos bancarios tengan las características de la moneda del Banco Emisor.
La posibilidad que tienen los depositantes de convertir en efectivo en cualquier momento el importe que tienen en depósito, tiene dos tipos de consecuencias, unas de orden macroeconómico, y otras de orden microeconómico.
Dado que los contratos de depósito proponen la obtención de un substituto perfecto del efectivo en las entidades bancarias pueden aumentar sus depósitos sin que éstos se vean afectados por un coste creciente. El argumento de Fama (1980) en respuesta a la tesis de la expansión infinita del sistema bancario de Johnson (1967) no puede ser defendido, y se plantea, pues, la posibilidad de controlar la base monetaria u otro agregado monetario.
Sin embargo, ello no implica que la regulación sea necesaria, cuestión que ha sido recientemente debatida (Wallace (1981, 1983), Fama (1983)). Consideremos, pues, la tesis de la expansión infinita de la masa monetaria. Para que ello se produzca es necesario que los depósitos y el efectivo sean exactamente equivalentes. Mientras ello no sea cierto, por tener costes de transacción menores una u otra componente de la masa monetaria según el tipo de transacción considerado, existirá una demanda de base monetaria y un —22→ equilibrio entre base monetaria y dinero en cuenta corriente que dependerá de las remuneraciones de estas dos componentes de la masa monetaria. Ello implicará que los bancos mantengan reservas por motivos de precaución incluso cuando no exista obligación de mantener un nivel mínimo de reservas. Efectivamente, dada la convertibilidad de los depósitos para hacer frente a una demanda de efectivo por parte de los depositantes, la estrategia óptima de los bancos es mantener un exceso de reservas cuyo nivel depende del coste de obtener efectivo, es decir de la política más o menos acomodaticia que sigue el Banco Emisor, y del coste de oportunidad de las reservas. Por lo tanto la tesis de la expansión infinita de la masa monetaria no es defendible en tanto en cuanto los servicios que presta el efectivo no sean los mismos que los que generan los depósitos bancarios.
Por otra parte, el nivel de reservas puede tener un efecto en la volatilidad de los agregados monetarios, y por tanto en las variables macroeconómicas: inflación y, tipos de interés (véase Tobin (1983), Lindsay (1977), Cagan (1979), Santomero y Siegel (1985)). Sin embargo, no se ha comprobado empíricamente que un nivel de reservas más elevado pudiera implicar una menor variabilidad del nivel de precios y de la demanda agregada. El haber demostrado que existiría una menor inestabilidad de los agregados monetarios no es un argumento en sí mismo.
La conclusión general es, pues, que la desregulación afecta el comportamiento de las variables macroeconómicas y su respuesta a los shocks exteriores de una economía. Sin embargo, la dimensión macroeconómica es sólo un elemento de este problema, ya que la ausencia de regulación puede implicar una mayor flexibilidad, contrapartida de la mayor volatilidad, ventajosa para el conjunto de los agentes económicos.
La existencia de una cláusula de convertibilidad en los contratos de depósitos implica que podemos representar un contrato de depósito como la combinación de dos instrumentos financieros: un contrato de deuda de tipo clásico, en el que el depositante presta fondos al establecimiento bancario a un tipo de interés fijado de antemano y una opción de venta del depósito «ad valorem» con lo que el depositante puede recuperar en cualquier momento el valor de su depósito. Esta descomposición del contrato de depósito nos parece interesante puesto que hace resaltar el hecho de que para que un banco tenga cobertura de las opciones de venta que ha vendido debería tener permanentemente en activo el 100% de reservas propuesto —23→ por Fisher (1935) y por Friedman (1959). Pero de ser ello cierto, la función de intermediación financiera de los bancos quedaría delegada a las instituciones financieras no bancarias, cuando parece que existan economías en la realización de los dos tipos de actividades por una misma entidad. La cuestión que se plantea es pues la del nivel óptimo de riesgo de incumplimiento del contrato bancario que es aceptable para la sociedad en su conjunto, ya sea directamente a nivel del riesgo que asume cada depositante de que exista una crisis bancaria, ya sea indirectamente, como prevención de las crisis sistémicas, cuyo riesgo aumenta con la quiebra de una entidad bancaria, debido a la externalidad que ésta genera al modificar las probabilidades de crisis bancaria estimadas por los depositantes.
La crisis bancaria difiere de la quiebra de una empresa en un aspecto: la primera puede darse por razones de liquidez a pesar de ser el valor del activo superior al valor del pasivo, mientras que ello no puede ocurrir en la quiebra. Por ello es importante examinar cuáles son las formas de regulación que pueden eliminar el riesgo de crisis bancaria. Sin embargo, un banco también puede incurrir en una gestión ineficiente e incluso fraudulenta, por lo que existirán casos en los que la crisis bancaria puede ser una forma de poner fin a una situación de destrucción de recursos por parte de una entidad bancaria.
Diamond y Dybvig (1983) analizan esta situación utilizando un modelo en el que, en ausencia de regulación, un banco perfectamente rentable se enfrenta a una demanda de liquidez por parte de sus depositantes. En su artículo se demuestra que los contratos óptimos desde el punto de vista de la asignación del riesgo son vulnerables, puesto que pueden desencadenar una crisis bancaria. Concretamente, Diamond y Dybvig establecen la existencia de dos equilibrios de Nash, uno en ausencia de crisis bancaria y otro en el que ésta sí se produce. En el primero, cada depositante, sabiendo que los otros no van a retirar sus fondos, tiene como estrategia óptima mantener sus depósitos durante un período más con el que obtendrá una mayor remuneración de su inversión. De forma simétrica, el segundo equilibrio de Nash, cada depositante prefiere retirar sus fondos inmediatamente, puesto que sabe que esta es la estrategia que siguen los otros depositantes, con lo que disminuirán los activos del banco y, por tanto, lo que obtiene cada depositante. Como es habitual, la existencia de un equilibrio de Nash múltiple plantea un problema de coordinación entre los agentes, por lo que éstos escogerán un equilibrio u otro en función de señales exteriores (por ejemplo manchas solares) posiblemente irrelevantes, pero que les permitan coordinarse. En este tipo de situación, la regulación es necesaria para que el equilibrio que se establezca sea el equilibrio óptimo de Nash y no el que —24→ conduce a la crisis bancaria. Una extensión de este tipo de modelos es la propuesta por Postlewaite y Vives (1987), que obtienen un equilibrio bayesiano único, en el que las crisis bancarias se producen con cierta probabilidad.
La utilización de estos modelos es interesante puesto que nos permiten comparar los efectos de las distintas formas de regulación y su poder de limitar las crisis bancarias. En el modelo de Diamond y Dybvig la existencia de un seguro de depósito es suficiente para eliminar las crisis bancarias y que se alcance el equilibrio óptimo de Nash, si el precio del seguro es el correcto. En cambio, una posibilidad de suspensión de convertibilidad (como existía durante la crisis bancaria de 1930) no permite obtener una asignación eficiente de los riesgos.
El seguro de depósito aparece, pues, como la forma de regulación eficiente. Sin embargo, al considerar un contexto más amplio que el que utilizan Diamond y Dybvig, vemos que hay dos tipos de problemas que pueden justificar la regulación:
Por una parte, el sistema de seguro de depósito es un sistema de reaseguro, por lo que no permite la cobertura del riesgo sistémico.
Por otra parte, el seguro de depósito tiene un efecto de riesgo moral: las entidades bancarias tienen incentivos a asumir más riesgos, ya que los niveles de riesgo que asumen no se reflejan en las primas que pagan.
Por último, debemos insistir en que las crisis bancarias tienen un efecto positivo cuando permiten precipitar la quiebra de instituciones poco eficientes. Este resultado, obtenido por Jacklin y Bhattacharya (1988), muestra que la regulación basada en un sistema de seguros debe completarse con un mecanismo de regulación de la quiebra bancaria. Por lo tanto junto con el sistema de seguro de depósito deberán imponerse límites al riesgo que puede asumir cada uno de los bancos que se acoja a este tipo de contrato.
En el análisis de las modalidades coherentes de la regulación, debemos considerar en primer lugar el seguro de depósito, puesto que sus propiedades de eficiencia ya han sido aquí demostradas, examinando después las otras modalidades habituales de regulación bancaria.
1. La primera condición es que el seguro de depósitos sea obligatorio, puesto que, de no ser así, cada depositante tendría tendencia a no asegurarse o a hacerlo lo más tarde posible, puesto que el seguro de los otros depositantes aumenta sus probabilidades de obtener un reembolso completo de sus fondos en caso de quiebra del banco. Ello implicaría pues que ningún depositante estaría asegurado.
—25→En cuanto a saber si el seguro debe ser pagado por el banco o por el depositante, se trata de un problema irrelevante, puesto que la remuneración de los depósitos se ajustará para tener en cuenta el hecho de que el coste lo asuman unas u otros.
La elección entre un organismo asegurador privado o público es delicada. Un sistema privado de seguros de depósito puede asignar mejor los riesgos, puesto que los agentes pueden comprar acciones de la compañía de seguros y puede también eliminar ineficiencias propias de los organismos públicos. Sin embargo se plantean dos problemas: por una parte, dicha compañía aseguradora debería tener el derecho de declarar la quiebra de un banco, lo cual, además de plantear un problema de orden jurídico, incentiva una tendencia a que dicha quiebra sea declarada demasiado pronto, cuando todavía hay posibilidades de que el banco pueda sanear su situación, dado que los costes no pecuniarios de la quiebra no incumben a la entidad aseguradora. El argumento a favor de un sistema de seguros público tiene por origen el hecho de que el reaseguro no elimina el riesgo sistemático, ya que, en caso de crisis sistémica, las compañías de seguros se hallarían en situación de quiebra. Por ello debe completarse el sistema de reaseguro con la actuación del Banco Emisor como prestamista en última instancia. Esta característica hace que pueda incluso defenderse la idea de que el prestamista en última instancia intervenga, a la vez, como compañía aseguradora, en cuyo caso el seguro de depósitos se convierte en un bien público que el prestamista en última instancia vende a los bancos.
Por último, la existencia de un seguro tiene un efecto sobre el tipo de proyectos que el banco financiará, problema típico de riesgo moral. Efectivamente, dado que en caso de quiebra el coste lo asume la compañía aseguradora, es óptimo desde el punto de vista del banco asumir más riesgos financiando proyectos más arriesgados y que en caso de éxito pagan tipos de interés más elevados sobre los préstamos efectuados. Por ello el seguro de depósitos se limita en general solamente a una parte de los pasivos del banco, los depósitos en cuenta corriente, y se asegura únicamente hasta un nivel de depósitos limitado.
Sin embargo, ello no modifica completamente los incentivos de la entidad bancaria. La imposición de un nivel mínimo del ratio recursos propios-activos no es suficiente para resolver este problema, ya que el banco tendrá tendencia a reestructurar su cartera de activos para asumir más riesgos (Koehn y Santomero (1980)). El ratio correcto tiene que calcularse ponderando los riesgos, con lo cual pueden incluirse riesgos fuera de balance (Kim y Santomero (1988)).
2. El segundo elemento fundamental de una regulación coherente es, —26→ como hemos visto, el papel que juega el prestamista en última instancia. Dicho papel debe ser perfectamente delimitado con respecto a las atribuciones de la compañía aseguradora. Por una parte, el apoyo del prestamista en última instancia debe limitarse a los bancos en situación de iliquidez, pero de conocida solvencia, puesto que sin ello no se eliminarían nunca los bancos mal gestionados. Por otra parte, el prestamista en última instancia puede exigir garantías importantes e imponer tipos de interés elevados al banco que se halla falto de liquidez. Ello puede justificarse como sanción de la iliquidez y como forma para incentivar un comportamiento más prudente por parte de los bancos. Sin embargo, si las dificultades del banco concluyen con su quiebra, los préstamos del prestamista en última instancia habrán contribuido a aumentar las pérdidas del banco, y por lo tanto a incrementar los pagos que la compañía aseguradora deberá efectuar. Existe, pues, una situación potencialmente conflictiva entre la compañía aseguradora y el prestamista en última instancia, el primero prefiriendo declarar rápidamente la quiebra del banco y el segundo prefiriendo, al contrario, declararla más adelante.
La conjunción de un seguro de depósitos con la intervención del prestamista en última instancia debería resultar en un sistema bancario sin riesgo, eficiente y con gran flexibilidad al no imponerse más restricciones. Sin embargo, es interesante ver cómo, en este contexto, puede haber una posible justificación de las otras formas de regulación. Dado que, en principio, se ha eliminado el riesgo de crisis bancaria y el riesgo sistémico, es lícito cuestionarse sobre lo que cada una de ellas puede aportar.
3. La imposición de un nivel de reservas obligatorias no es estrictamente necesaria pero permite disminuir la volatilidad en el valor de los activos bancarios. Desde este punto de vista, dichas reservas podrían constituirse también en activos del Tesoro emitidos a corto plazo. Con ello disminuye el coste del seguro para el conjunto de los bancos. Por ello cuando las reservas no están remuneradas, se interpretan como un impuesto del Banco Emisor (véase Repullo (1988)).
4. Del mismo modo, la separación entre bancos comerciales y bancos de negocios, tal y como se establece en el «Glass-Steagall Act» puede ser una forma simple de disminuir el coste del seguro de depósito. Sin embargo, en su forma actual, los bancos comerciales crean filiales no bancarias, las «Bank Holding Companies», que centralizan las actividades propias a los bancos de negocios, por lo que este tipo de regulación no alcanza su objetivo.
5. La supervisión es una forma clara de obtener los datos necesarios para la evaluación de las primas del seguro de depósito, por lo que dicha —27→ regulación bancaria complementa el sistema compañía de seguros-prestamista en última instancia. Sin embargo, en su versión actual la supervisión no parece ser más efectiva en la prevención de las quiebras bancarias que el análisis estadístico, lo cual plantea un serio problema de eficiencia de la primera. (véase Sinkey y Pettway (1980)).
6. La limitación de los intereses sobre cuentas corrientes no tiene una justificación clara. Se ha afirmado que al tener menores costes los bancos concederían préstamos a tasas inferiores. Ello supone una confusión entre el coste medio de los recursos y su coste marginal, ya que sólo este último es determinante de los tipos de interés prestadores y no estará determinado por los intereses sobre la cuenta corriente sino por los tipos interbancarios. Por ello la limitación de los intereses ha contribuido a desarrollar servicios alternativos que los bancos puedan prestar a sus depositantes, siendo la proximidad de las agencias el más importante de ellos.
7. La imposición de coeficientes de inversión puede ser una forma de disminuir los riesgos de los préstamos bancarios, pero a veces ello se ha convertido en un instrumento de política industrial creando distorsiones importantes en el coste de capital en los distintos sectores de actividad económica. En realidad, la imposición de coeficientes de inversión puede descomponerse en un impuesto sobre los bancos y un sistema de subvenciones variable en función de los sectores. Por ello puede construirse un sistema coherente de incentivos que resulte más eficiente.
La característica específica del mercado de valores reside en el hecho de que combina importantes asimetrías de información con aspectos próximos a los de la actividad bancaria. Por ello, el enfoque que a menudo se propone de la regulación en el mercado de valores, la de la protección del consumidor, que induce a pensar que este mercado puede ser analizado como un mercado de bienes cualquiera, puede llevar a una visión deformada de los problemas que se plantean. En realidad, la protección del inversor es una parte importante de la regulación, simplemente porque, de no existir en el mercado de valores una regulación que proteja al inversor, éste no participaría en el proceso de asignación de recursos.
La regulación del mercado de valores se diferencia de la de otros mercados incluso cuando no existe una situación de información asimétrica. Por ello es interesante exponer, primero, la justificación de regulación en dicho mercado en un contexto de información perfecta antes de examinar los problemas específicos que plantea la información asimétrica.
—28→Dejando a un lado los problemas de regulación clásicos, creados por la posible manipulación del mercado que es a veces posible para agentes con una importante capacidad financiera, se plantean varias cuestiones: por una parte, las transacciones entre un intermediario bursátil y un inversor pueden dar lugar a operaciones de crédito. Por otra parte, la posesión de un número crítico de acciones da una opción a controlar la gestión de la sociedad por acciones.
Las operaciones de crédito son necesarias para el buen funcionamiento del mercado de valores. Sin embargo, no es necesario que el crédito se obtenga con riesgo de impagado. El principio de separación funcional puede utilizarse aquí para fundamentar una regulación simple y eficiente.
Por una parte, en lo que respecta a la relación entre entidades de inversión colectiva e inversores, la operación de crédito no es necesaria, y puede evitarse al crear la entidad financiera una cuenta personal para el inversor, con lo que éste no es acreedor de la entidad, sino simplemente comprador de una serie de activos previamente determinados. Por otra parte, el préstamo de activos por el mercado es un elemento de agilidad del mismo, por lo cual es interesante limitar el riesgo de impagado de dicho préstamo. La regulación puede efectuarse, como se hace en Estados Unidos, con un sistema de depósitos y márgenes similar al utilizado en los mercados de futuros y opciones, o exigiendo garantías en valores que correspondan a una fracción de las posiciones tomadas a plazo por el inversor. Lógicamente en esta segunda opción, dichas garantías para ser efectivas, no deben aportarse en acciones, aunque ello se admita en algunos países, puesto que una caída general del mercado implicaría una venta de las acciones aportadas como garantía y aceleraría el fenómeno bajista, como se produjo en el crash de 1929. En ambos casos, se limita el riesgo de impagado sin que la regulación cree distorsiones importantes.
Es interesante ver que la institución de un sistema de márgenes en Estados Unidos parece haber tenido como efecto una reducción de la volatilidad de los precios de las acciones (Friend (1979)). Ello puede sugerir que, anteriormente a la aplicación de la regulación de márgenes, los operadores en el mercado había obtenido crédito a un coste inferior al coste real del mismo.
Los sistemas de regulación de los mercados de futuros y opciones corresponden también a la asunción de los costes reales por cada uno de los agentes. Cuando el sistema está correctamente diseñado, el riesgo de impagado es nulo. Como no siempre es así, la cámara de compensación asume —29→ dicho riesgo, por lo cual puede existir un riesgo sistémico, aunque de mucho menor importancia que el sector bancario.
El riesgo sistémico en el mercado de valores es más importante debido a la necesidad de tener un sistema de préstamos entre operadores, que hace que la quiebra de uno de ellos pueda desencadenar la de otros. Ello justifica la existencia de regulación en el mercado de valores, que puede tomar la forma de seguro o de una institución que recapitalice las instituciones afectadas por dicha quiebra9 (Mayer (1989)), sin embargo, ésta sólo debe aplicarse a negociadores en el mercado, y no a instituciones de inversión colectiva.
La existencia de asimetrías de información en el mercado justifica la aplicación de modalidades de regulación con las que se limitan las consecuencias de la selección adversa y del riesgo moral.
En el mercado bursátil, los inversores desconocen las características de riesgo de los valores, por lo que la actividad de obtención de información sobre los mismos es rentable: si las entidades que asumen el coste de búsqueda de información pueden retener los beneficios inherentes. En este contexto , Grossman y Stiglitz (1980) muestran que, cuando el precio del mercado refleja toda la información obtenida por las entidades financieras, el equilibrio competitivo puede no existir. Ello justifica la existencia de regulación en el mercado de valores. Sin embargo, hay otras razones por las que la regulación de los aspectos informacionales en el mercado de valores es esencial.
Una información objetiva sobre los estados financieros de las empresas puede reducir el «gap» de información que existe entre los inversores y las entidades de inversión. Teóricamente, este tipo de información puede permitir limitar el efecto de los rumores y las posibilidades de manipular los precios de las acciones. Friend y Westerfield (1975) demuestran que la regulación de la información financiera en los Estados Unidos ha tenido un efecto muy positivo sobre las nuevas salidas a bolsa y un efecto probablemente positivo sobre las acciones que se negociaban anteriormente a la institución de este reglamento. Dado que el coste del capital de las empresas —30→ conlleva una prima de riesgo, la regulación de la información financiera disminuye el coste de capital al disminuir la volatilidad de los mercados, por lo que redunda en beneficio de las empresas.
La regulación de las ofertas públicas de adquisición de acciones (OPAs) es también, ante todo, un problema de información asimétrica, contrariamente a la afirmación usual que presenta la regulación de las OPAs como una forma de protección del inversor. En realidad, la toma de control de una empresa por otra es una adquisición de derechos de voto que podemos representar como un mercado, el mercado de control de las empresas, con una demanda de control por parte de las empresas que plantean la OPA y una oferta de control por parte de los accionistas de las empresas que son el objetivo de la OPA. Si existe una competencia suficiente en el mercado de control de las empresas, el accionista que no haya vendido sus acciones respondiendo a la OPA obtendrá los mismos beneficios que el que lo haya hecho, puesto que el valor de las acciones debe reflejar el valor de los flujos de «cash flows» futuros. Por lo tanto, la regulación de las OPAs protege al inversor simplemente porque propone un marco legislativo propicio a la competencia entre las empresas interesadas por el control de la empresa objeto de la OPA inicial.
La necesidad de proporcionar una mejor información a los accionistas es patente en la regulación de las OPAs. Así, por ejemplo, en el «Williams Act» de 1968 y se exige de la sociedad que lanza una OPA que informe a los accionistas sobre sus proyectos de reorganización de la empresa que quiere adquirir. Asimismo, se impone una duración mínima de la operación. El resultado es que el mercado de control de las empresas tiene un funcionamiento competitivo (Ruback (1983)), y que las primas pagadas en las OPAs han sido mayores a partir de la aplicación del «Williams Act». (Jarrell y Bradley (1980)).
El problema del «insider trading» es más complejo, porque el «insider» se asemeja a un analista financiero, aportando una información al mercado a cambio de una remuneración obtenida gracias a las transacciones efectuadas (véase Netter et al. (1988)). Sin embargo, los beneficios para el mercado pueden ser muy limitados, puesto que aportar una información al mercado minutos antes de que ésta sea pública no modifica el proceso de asignación de recursos subyacente en el mercado de valores.
Simultáneamente, el «insider trading» tiene costes. Efectivamente, el «insider trading» se traduce en un mayor riesgo para los «market-makers», que efectúan transacciones con agentes mejor informados que ellos, por lo que deberán incrementar las diferencias entre su precio «ask» y su precio «bid» (King y Roell (1988)). Por lo tanto, el coste de la liquidez en el mercado —31→ se incrementa, con lo que la volatilidad aumentará. El coste del «insider trading» es pues asumido por las empresas que tienen un mayor coste de capital. Al mismo tiempo, el «insider trading» genera beneficios para los ejecutivos de las empresas, por lo que en una situación de equilibrio en el mercado del trabajo, los salarios de los ejecutivos deberían disminuir al ser compensados por los beneficios del «insider trading». El sistema de incentivos es sin embargo muy frágil, puesto que los ejecutivos pueden escoger los proyectos de inversión que maximicen sus beneficios en el «insider trading», independientemente de su efecto sobre el valor de mercado de la empresa (una modelización rigurosa de este fenómeno se basaría en un modelo parecido al de Holmstrom y Ricart (1986)). En nuestra opinión esta es la justificación principal de la regulación del «insider trading».
Por otra parte, la ausencia de regulación del «insider trading» puede limitar el efecto de la regulación de las OPAs. Efectivamente, la empresa que lanza la OPA puede asociarse con otras para aumentar el número de acciones que adquieren antes de que la OPA sea declarada. Simultáneamente, el incremento de precio de la empresa objeto de la OPA aumentará el coste de la operación y desincentivará el lanzamiento de OPAs.
En definitiva, el funcionamiento correcto del mercado bursátil exige una forma de regulación específica de la información, que se superpone a la posible regulación necesaria a los mercados de valores. La eficiencia en la asignación de recursos implica que se fije un nivel mínimo de información sobre la actividad de la empresa, un mínimo de información sobre los proyectos de gestión alternativos cuando estos existen (OPAs) y una limitación en el uso de información privilegiada por parte de los «insiders».
La determinación del nivel eficiente de regulación de los mercados plantea un problema complejo, el de la segmentación óptima de mercados que se produce al regular el conjunto de actividades que las empresas pueden realizar. Este tipo de regulación, que corresponde a la separación funcional, debe tomar en cuenta todos los efectos de la segmentación, realizando un arbitraje entre economías de alcance y competitividad del mercado, por lo que puede ser ventajosa en unos casos y perjudicial en otros.
A la eventual necesidad de regular para mejorar el mercado competitivo se une en los mercados financieros la exigencia de regular dos aspectos característicos de dichos mercados.
En primer lugar, puede ser necesario regular las operaciones de préstamo en dichos mercados. Ello no es necesario, en sí mismo, para controlar —32→ la calidad de los activos bancarios o de las emisiones de obligaciones por las empresas, pero es indispensable en dos situaciones. Por una parte cuando los mercados se basan en la anonimidad de los operadores (mercados de futuros, opciones y acciones), no puede existir una evaluación del riesgo de impagado por parte de los acreedores. Por otra parte, cuando la quiebra de una entidad puede tener consecuencias graves sobre la liquidez o solvencia de otras (efecto dominó) existe una externalidad que debe ser regulada.
En segundo lugar, la existencia de importantes asimetrías de información puede tener por efecto una disminución importante del mercado y de su liquidez. El mercado bursátil, en el que las cotizaciones pueden verse afectadas por la información de los «insiders» será particularmente sensible a estos fenómenos. Por ello, la regulación de la transmisión de información es también una condición «sine qua non» del funcionamiento eficiente del mercado.
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—34→
In this article I survey the different reasons that make regulation necessary, using an asymmetric information model and examine how much financial regulation is desirable for the economy as a whole. I first examine how an unregulated banking industry would work and why regulation can be interpreted as the possibility given to the banks of providing an asset which is equivalent to the Central Bank's money. Next I examine the financial services sector, where information problems arise due to the fact that some agents have insider information. Again, regulation is necessary because insiders may tend to use their information strategically.
Instituto de Análisis Económico (CSIC) y Universidad Autónoma de Barcelona
Xavier Freixas ha salido airoso de una tarea difícil: fundamentar teóricamente la regulación en los mercados financieros. Aunque los avances recientes en la teoría de las finanzas, de la economía industrial y de la economía de la información han aportado no poca luz a un tema tan complejo como el que nos ocupa, no parece exagerado afirmar que los conocimientos adquiridos distan mucho de ser satisfactorios. Este fenómeno se debe no solamente a la gran complejidad de las instituciones y mercados financieros actuales sino también a las limitaciones del análisis económico.
Basta pensar en dos de los grandes problemas que plantea el proceso de desregulación de los mercados financieros, la posibilidad de crisis bancarias y las implicaciones de la creciente volatilidad en los mercados internacionales -los dos con profundas implicaciones para la estabilidad de todo el sistema- para darnos cuenta de que el corpus teórico y la sabiduría empírica heredados nos iluminan sólo muy parcialmente. Crisis importantes de instituciones financieras no son posibilidades remotas sino evidencia reciente, como por ejemplo el caso de las instituciones «Savings and Loans» americanas, sobre las que todavía se debate la mejor forma de paliar sus efectos y de evitar nuevos episodios. Asimismo, el reciente «crash» de la Bolsa de Nueva York (octubre de 1987) y la volatilidad de los mercados internacionales se ven con preocupación. Así por ejemplo, el presidente de la Bolsa de Nueva York ha expresado muy recientemente el temor de que la volatilidad puede destruir el mercado de valores.
—35→Se ha señalado el proceso de desregulación financiera, en particular la liberalización de tipos de interés y el surgimiento de nuevos instrumentos como los futuros financieros y las opciones, como inductor principal de un incremento en la fragilidad y/o la inestabilidad del sistema. La libertad de competencia provocaría un incremento de las quiebras de las empresas financieras y los nuevos intrumentos un aumento peligroso de la volatilidad de los mercados.
El análisis de Xavier Freixas pone de manifiesto la complejidad de la situación y las dificultades de base planteando un marco apropiado para el análisis: la especificidad del mercado financiero (posibilidad de quiebra como consecuencia de determinados tipos de contratos y la importancia de las mismas relaciones contractuales), los fallos del mercado (monopolio, externalidades e información asimétrica) y los costes y límites de la regulación. La idea central es que la regulación en los mercados financieros es un problema de óptimo de segundo orden.
La necesidad de la regulación bancaria se justifica a partir de la crítica de la tesis de Fama: en un mundo en donde los bancos proporcionan solamente servicios de pago y transacción y de gestión de cartera no hay necesidad de regulación puesto que el paradigma competitivo es relevante. La crítica del autor se basa en una visión «Lancasteriana» de los bienes económicos. Parece, sin embargo, que existe una explicación más simple de la necesidad de regulación, aunque no necesariamente inconsistente con la propuesta.
En los mercados financieros, y en particular en la competencia bancaria, se dan todos los fallos de mercado potenciales: poder de mercado, externalidades e información asimétrica. Esto es así por una razón poderosa: la misma imperfección y el carácter incompleto de los mercados financieros explica la existencia de los intermediarios. La razón de ser de los bancos estriba en que transforman activos ilíquidos en pasivos líquidos (mediante el contrato de depósito) y en su ventaja comparativa en términos de supervisión de la solvencia de los prestararios. Este último cometido es importante puesto que soluciona parcialmente el «lemons problem» en el mercado de crédito planteado por Akerlof -de hecho este autor ya ejemplificó los problemas derivados de la selección adversa en los mercados de crédito poco desarrollados.
La especificidad del mercado bancario radica en que el contrato optimo de depósito, que garantiza un pago fijo independiente del valor de los activos del banco, implica la posibilidad de quiebra de una institución solvente en una situación de pánico, y el contagio posible a otras instituciones, creando una grave externalidad negativa. Esta posibilidad de quiebra individual o sistémica hace necesaria la regulación.
—36→Ahora bien, las regulaciones propuestas, como el seguro de depósito y los controles de tipos de interés, crean también distorsiones. Entre ellas las más importantes son el riesgo moral en los bancos individuales y las facilidades dadas a la colusión entre las entidades financieras. De hecho la regulación puede haber servido como punto focal para la coordinación de las estrategias de los bancos. El regulador parece haber pensado que una cierta colusión es un mal menor en aras de la estabilidad del sistema.
¿Cómo afectará la desregulación de tipos de interés a la competencia entre entidades bancarias y, por consiguiente, a la probabilidad de quiebra (individual o sistémica)?
El hecho es que en el estado actual de la teoría no existe una respuesta clara puesto que no hay un modelo consistente de competencia que tenga en cuenta las especificidades fundamentales de la banca. Por consiguiente es difícil evaluar las distintas propuestas de regulación prudencial y de seguro de depósito y su posible impacto en el bienestar social. Por ejemplo, la quiebra de un banco puede deberse a una situación de pánico, aunque la empresa sea solvente, o bien a factores fundamentales, tales como inversiones desacertadas, mala gestión o incluso fraude. Una regulación que proteja a los bancos puede resultar en el mantenimiento de empresas ineficientes.
En definitiva, nos encontramos con el problema fundamental de intervención en una situación en la que los mercados son incompletos y por tanto sabemos, según la teoría del óptimo de segundo orden, que supuestas mejoras parciales no necesariamente elevan el nivel de bienestar global.
Respecto a la regulación de los mercados de valores quisiera subrayar dos temas poco tratados por la ponencia, el problema de la volatilidad de los mercados y la manipulación de precios, y añadir un comentario al análisis del «insider trading».
Nuevos instrumentos financieros como los futuros y las opciones han sido acusados de incrementar la volatilidad de los precios mediante las posibilidades que abren a la especulación al reducir sustancialmente los costes de transacción. Esta acusación se hace patente ahora en relación a la practica del «program trading» utilizando contratos de futuros sobre el índice de la bolsa de valores (Stock Index Futures (SIF)) y sus implicaciones en la importante caída bursátil de octubre de 1987. Es evidente que la introducción del SIF reduce dramáticamente los costes de transacción al permitir comerciar con un paquete muy diversificado de valores en una operación única.
La introducción de SIF está asociada a la técnica de cobertura de cartera «portfolio insurance». Esta estrategia combina el uso de activos no arriesgados y el SIF para replicar una opción de venta «put» del tipo europeo sobre la cartera financiera que se quiere asegurar. En otras palabras, se utiliza —37→ una estrategia dinámica de inversión en un activo no arriesgado y en el SIF que reproduce artificialmente o sintetiza (en el argot financiero) una opción de tipo europeo. Este tipo de opciones no se comercian normalmente en los mercados financieros y son más adecuadas para dar cobertura a una cartera que las de tipo americano.
El problema es que estas estrategias dinámicas de cobertura pueden inducir un incremento de la volatilidad del SIF y del mercado de valores respecto de la situación en que existiera un mercado para opciones europeas de venta. La distinción crucial entre un título financiero real y una estrategia que sintetiza un título es que el precio del primero transmite información a los participantes en el mercado, información que se pierde al poner en práctica una estrategia sintetizadora.
El precio de la opción de venta revela información sobre el número de inversores que planean vender (o comprar) valores en el futuro. Si el precio de una opción «put» es alto esto significa que se espera una volatilidad del stock elevada y que el coste de la estrategia de cobertura es alto. Si se utiliza una estrategia sintetizadora entonces no existe una valoración objetiva del coste de la cobertura. De hecho si todos los inversores intentan estrategias dinámicas de cobertura fracasarán. El problema es que si todos los inversores siguen la estrategia de cobertura e intentan vender cuando los precios bajan el precio del valor (SI) disminuirá bruscamente, haciendo fracasar el intento de cobertura. Por otro lado, la no existencia de un precio parala opción de venta priva a los proveedores potenciales de capital (market markers, por ejemplo) de información sobre la proporción de las inversiones protegidas por estrategias de cobertura y por tanto sobre la volatilidad futura del SI, dificultándoles hacer provisión de capital para el futuro en el caso que esta volatilidad sea alta. La señal de un precio elevado de la opción «put» indica la conveniencia de hacer provisión de capital y tendrá como resultado una reducción de la volatilidad futura al responder más capital a los movimientos de precios. En ausencia de opciones reales «put» el mercado tendrá más dificultades en absorber las transacciones dictadas por las estrategias de cobertura puesto que habrá menos información sobre la volatilidad futura y por tanto habrá menos capital disponible para amortiguar las fluctuaciones.
Este análisis ofrece una posible explicación del papel de los nuevos instrumentos financieros en la volatilidad de los precios y sugiere vías potenciales de intervención y solución.
Aunque los mercados financieros se han presentado a veces como el paradigma del modelo competitivo no es menos cierto que existen grandes inversores, como los fondos de pensiones, por ejemplo, que tienen capacidad —38→ de afectar los precios del mercado. En otras palabras, no se puede descartar el fenómeno del poder de mercado en las finanzas.
El poder de mercado tiene una influencia importante en la eficiencia informacional de los mercados financieros. Los agentes con información privada y poder de mercado tienden a restringir su comercio, tal como haría un oligopolista, y consecuentemente una menor proporción de su información se incorpora en el precio. Sin embargo, quizás, la mayor preocupación del regulador se centra en la posibilidad de manipulación del precio. Quisiera resaltar que las posibilidades de manipulación están interrelacionadas con la transmisión de información en el mercado. La manipulación se puede contrarrestar mediante medidas tales como el establecimiento de límites en las posiciones de los operadores y la difusión de información pública.
Los agentes que comercian con información privilegiada desaniman la participación en el mercado al incrementar el riesgo soportado por otros agentes y contribuyen a la estrechez del mercado. Tal vez, este factor explique, el menos parcialmente, el poco desarrollo hasta fechas recientes del mercado de valores español.
Tres notas para concluir el comentario:
Si alguna vez se pensó que la colusión o coordinación de estrategias entre entidades financieras era necesaria para la estabilidad del sistema, actualmente ya no es posible sostener esta hipótesis. Una competencia vigorosa (en tipos de interés, productos, etc.) será buena si va acompañada de medidas prudenciales apropiadas.
Un buen tema de estudio es el planteado por la ponencia al distinguir entre regulación estructural y de conducta. Se deberían investigar a fondo las ventajas potenciales de la primera en la regulación del sistema financiero.
Finalmente, convendría diferenciar las regulaciones que se imponen por razones de eficiencia de las que se imponen por razones de equidad. Muchas veces los argumentos se confunden al no realizarse esta distinción.
La primera intervención corre a cargo de Carlos Cuervo-Arango, quien señala que la forma específica de regulación existente en los mercados financieros no es ajena a la estructura de éstos. Concretamente, en numerosas ocasiones son los propios agentes intervinientes en dichos mercados quienes solicitan ser regulados. Asimismo, se pregunta de qué factores depende el que ciertos mercados se doten a sí mismos de autoregulación (como —39→ el Euromercado) mientras que otros precisen de la intervención de agentes públicos externos al mercado.
Isaac Tabor, continuando con la línea de argumentación anterior, sugiere que hay unos límites intrínsecos a la capacidad autoreguladora de los mercados financieros puesto que los propios participantes en el mercado no siempre tienen la información precisa para establecer cuál es la cantidad y formas óptimas de regulación. Es, precisamente, en estas circunstancias en donde la intervención de las autoridades se hace necesaria para evitar este tipo de externalidad.
Alfred Steinherr sugiere que, históricamente, los procesos de regulación externos han tenido poca capacidad para variar en función de las cambiantes circunstancias económicas. Por ejemplo, los sistemas nacionales de seguro a los depósitos bancarios, que inicialmente eran deseables, con el tiempo han ido generando problemas derivados de los incentivos perniciosos que, en ocasiones, ellos suscitan, o problemas de «moral hazard». Por ello, según Steinherr, las formas reguladoras no sólo deben establecerse de acuerdo con lo que resulta deseable en el momento en que se constituyen, sino que deben variar para corregir los problemas que ellas mismas puedan producir a lo largo del tiempo en entornos económicos cambiantes.
Para T. R. G. Bingham la naturaleza específica de la regulación bancaria tiene dos puntos distintivos respecto a otras actividades reguladoras: la existencia de un agente que actúa como prestamista en última instancia y la asunción final de los costes de la regulación por el conjunto de las entidades bancarias. Por otra parte, Bingham señala que dado que la existencia de los bancos se debe, en parte, a sus economías de escala en la recolección y proceso de la información y que la existencia del dinero también se deriva de la ausencia de información plena entre los agentes económicos, esto crea una relación especial entre la banca y las autoridades monetarias derivada de la producción y provisión de un mismo bien: la información.
En su turno de contestación tanto a las cuestiones planteadas por los dos comentaristas como a las suscitadas en la discusión, Xavier Freixas se muestra, en general, de acuerdo con las sugerencias y comentarios vertidos, si bien hace algunas precisiones sobre varios puntos. En primer lugar, coincide con Vives en que el «insider trading» desanima a los inversores y actúa como elemento reductor de la dimensión del mercado financiero en mercados con nula o escasa regulación. En segundo lugar, en relación al comentario de Carlos Cuervo-Arango referente a la autoregulación, Freixas señala que, en algunos casos, existen «equilibrios de señal» en los que, por ejemplo, algunas características de las empresas operantes en los mercados pueden señalar al resto de los agentes participantes cuál es su solvencia y eficacia —40→ (por ejemplo, el nivel de capital de las instituciones u operadores participantes). Por tanto, coincide Freixas con Cuervo-Arango en que puede haber modalidades de autorregulación si los incentivos de los operadores son los correctos como para dotarse de una cuantía de autoregulación que maximice la eficacia del mercado.
Por último, y también en conexión con este tema, el autor señala que en el debate regulación-autoregulación existen aspectos importantes relativos a la estructura de los mercados. Así, la autoregulación implica una cierta tendencia a reducir el número de operadores para que los beneficios resulten mayores para cada operador. Por tanto, si se le concede a los agentes del propio mercado la capacidad de regular, en el fondo se les está también otorgando la capacidad de crear barreras a la entrada de posibles operadores competidores. En consecuencia, según Freixas, la autoregulación resulta menos eficaz que la regulación si existen elementos oligopolísticos importantes; o, dicho de otra forma, la autoregulación sólo resulta plenamente eficaz cuando no posee la capacidad de establecer barreras de entrada.